第一证券东吴证券：给予昱能科技增持评级

　　东吴证券股份有限公司曾朵红,郭亚男,余慧勇近期对昱能科技进行研究并发布了研究报告《2025年三季报点评：Q3微逆出货略有下滑，海外工商储与户储为新增长极》，给予昱能科技增持评级。

　　昱能科技(688348)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年三季度报告。2025年初至Q3，公司实现营业收入9.43亿元，同比-38.48%；归母净利润0.66亿元，同比-55.52%；毛利率27.48%，同比-5.09pct。2025Q3单季度公司实现营业收入2.92亿元，同比-53.98%，环比-36.61%；归母净利润-1265.61万元，同比-120.53%，环比-125.18%；毛利率27.87%，同比-0.43pct，环比+7.28pct。

　　25Q3微逆出货环比略降、海外工商储及户储逐步成为新增长点。我们估计Q3微逆营收约2亿元，环比略降，毛利率基本维持稳定，25Q4有望环比增长，全年我们预计出货约70万台，同降20-30%；25Q3储能营收约0.8-1亿元，部分项目延至Q4，全年我们预计国内工商储营收约5亿元，同时公司积极加入出海，海外工商储我们预计实现营收0.5亿元，未来3年每年有望保持翻倍增长，同时户储业务逐步起量，25年我们预计营收翻倍增长至0.5亿元，26年有望持续翻倍增长，储能业务逐步成为公司新增长极。

　　营收变动影响下费用率波动较大。公司2025Q3单季度期间费用0.96亿元，同比+38.80%，环比+280.86%；费用率32.95%，同比+22.02pct，环比+27.46pct；经营性净现金流-3066.55万元，同比-108.09%，环比-127.11%。截至2025Q3，公司存货10.79亿元，同比-15.12%；合同负债4135.53万元，同比-25.08%。

　　盈利预测及投资评级：考虑25年微逆市场需求放缓，我们下调公司25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为1.2/1.7/2.4亿元(25-26年前值为3.0/3.9亿元)，同比-16%/+46%/+40%，考虑公司逐步加大储能业务拓展，逐步成为公司第二增长极，维持“增持”评级。

　　风险提示：竞争加剧、需求不及预期

　　最新盈利预测明细如下：